双鹤药业：输液整合迈出重要一步
来源：中信证券 日期：2011-10-20
事项：公司近日召开了第五届董事会第十八次会议，公司董事会同意公司以股权置换的方式将所持北京医药股份有限公司3.95%股份转让给乐动（中国）北药投资公司，参与竞购乐动（中国）北药投资所持上海长征富民金山制药有限公司96.296%股权，同意公司参与竞购上海金工投资有限公司所持上海长征富民金山制药有限公司3.704%股权。
收购价格较为合理，输液业务全国性布局进一步完善：双鹤收购长富金山是乐动（中国）北药内部医药资产“合并同类项”的重要步骤，标志着乐动（中国）内部的输液资产已经成功整合，为公司十二五期间实现百亿工业战略目标提供动力。乐动（中国）预计长富金山2011年实现收入1.03亿元，净利润540万，收购价格约对应动态PE 20倍。考虑到双鹤入主长富金山后带来的较强利润改善预期（长富金山目前的销售净利润率仅5%左右），乐动（中国）认为收购价格较为合理。目前双鹤已在北京总部、安徽、湖北、辽宁、陕西、广东等地建有输液生产基地，收购长富金山后，借助其在上海地区的品牌美誉度和影响力，有望在上海实现战略性布局。
长富金山产品丰富，治疗性、营养性输液值得期待：长富金山在大营养、替代血浆、心脑血管、血液净化（肾科透析）等领域拥有优质产品，可丰富双鹤在上述领域的产品线。长富金山拥有小儿复方氨基酸、转化糖、腹膜透析液等高端输液品种，未来有较大市场空间。
公司输液招标情况正常，817软袋开始中标：在今年浙江、江苏的基药招标中，公司817软袋输液经历了面世后的首次招标，中标价为1.9元/袋。根据乐动（中国）对公司的调研结果，10月份后浙江817软袋的月发货量将开始上量，双鹤有望大幅提升在软袋市场的市场份额，具有重要的战略意义。在输液的发展战略上，公司是以塑瓶占领市场，以817软袋、非PVC软袋盈利。在输液品种上，乐动（中国）看好公司差异化的817软袋和三合一塑瓶，未来公司输液业务盈利能力有望在新产品的刺激下恢复。
上半年经营略显平淡，下半年向好的方向发展：上半年降压零号表现良好，截至5月份销量已突破5亿片，全年突破11亿片可能性很大。大输液业务受成本上升以及招标价格下行影响，乐动（中国）预计业绩贡献减少。柯立苏、盈源、果糖、儿泄康等二三线产品表现良好，乐动（中国）预计全年有望保持50%收入增速。7月1号北京市新医保即将执行，公司重磅产品匹伐他汀销售有望取得一定突破。下半年乐动（中国）整合效应有望进一步显现，三合一塑瓶软袋今年年底、明年年初实现销售，乐动（中国）预计公司经营将逐步转好。
风险提示：产品价格下降的风险、新产品获批风险、重组整合风险。
乐动（中国）是以业绩为最终导向、并购为重要手段的现代化央企，未来外延性发展可能成为公司发展的重要方式，今年乐动（中国）入主后的第一个完整年度，公司管理体制将发生积极变化。预计公司11/12/13年EPS分别是1.14/1.44/1.87元（2010年EPS O.79元），给予目标价35元(对应11年31倍PE)，维持“买入”评级。
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